Opcje walutowe: doktor Jekyll czy pan Hyde?

Pod koniec ubiegłego roku nagle wybuchł temat wielomilionowych strat polskich firm z tytułu posiadanych opcji walutowych. Nieprzypadkowo stało się to po dynamicznej zmianie trendu na notowaniach złotego i innych walut rynków wschodzących względem dolara, franka szwajcarskiego i euro. Karierę medialną robi chwytliwe hasło: „toksyczne opcje walutowe”, stawiające te instrumenty w wybitnie jednostronnym i złym świetle. Tymczasem w zależności od rozwoju sytuacji opcje mogą być morderczym panem Hyde, ale równie dobrze zbawiennym doktorem Jekyllem.

Pejoratywny wydźwięk dyskusji o opcjach może spowodować niesłuszne przyrównanie ich do śmieciowych i rzeczywiście toksycznych kredytów hipotecznych masowo przyznawanych w USA afroamerykanom bez źródeł utrzymania. W istocie, eksploatowane słowo-klucz „toksyczny” prowadzi do mylnych skojarzeń.

Potencjał korzyści płynących z opcji może być olbrzymi pod warunkiem odpowiedzialnego użytkowania. Przede wszystkim na początku trzeba sobie jasno określić cel inwestycji: czy ma to być zabezpieczenie wyniku z działalności operacyjnej importera bądź eksportera (hedging), czy też zwykła spekulacja bądź próba arbitrażu. W przypadku niejednej firmy ciężko wypracowany kilkuletni zysk nie tylko wyparował, ale zamienił się w dotkliwe straty, mogące w skrajnych przypadkach zagrozić dalszej egzystencji podmiotu. Skalę tego zjawiska w odniesieniu do spółek giełdowych niebawem poznamy, ale może to być wierzchołek góry lodowej. Trudno bowiem oszacować liczbę małych, niepublicznych firm które po cichu zostaną przygniecione stratami.

Opcje (waniliowe) i ich działanie

Opcja użyta odpowiedzialnie może być dla przedsiębiorstwa zabezpieczeniem przed spadkiem przychodów wywołanym np. umocnieniem złotówki (eksporter). Wówczas nabywa się opcje sprzedaży (put) określonej ilości obcej waluty w konkretnym przyszłym terminie po ustalonym kursie, zwanym ceną wykonania. Alternatywnie, można wystawić (sprzedać) opcje kupna (call), inkasując premię od nabywcy gdy wygasną bezwartościowo. Ta strategia może jednak wygenerować dowolnie duże straty w razie silnego osłabienia złotówki. Wówczas posiadacz długiej opcji kupna zechce ją wykonać, zobowiązując wystawcę do rozliczenia po niższym od rynkowego kursie wymiany. Odległość kursu końcowego od ceny wykonania determinuje ostateczny bilans zysków i strat obu stron transakcji.

Kształt profilu wypłaty dla opisanych powyżej opcji przedstawia poniższy wykres wraz z opisem (mowa o zwykłych opcjach typu europejskiego, zwanych też waniliowymi).

Wykres 1. Charakterystyka długiej opcji put i krótkiej opcji call na kurs walutowy (opracowanie własne)

Nabywca opcji może co najwyżej stracić premię (słupek pomarańczowy na wykresie 1), jeśli instrument ten wygaśnie bezwartościowo. Zabezpieczenie przed umocnieniem złotego nie zadziała, gdy euro podrożeje do 3,3 zł. Nie należy się sugerować tą wartością dziś, jednak jeszcze pół roku temu byłby to poziom adekwatny i tamtego okresu dotyczy hipotetyczna sytuacja z wykresu. Wystawca opcji inkasuje premię (słupek zielony), której wielkość stanowi zarazem górny pułap jego zysku gdyby opcji nie opłacało się wykonać. Jednak osłabienie się złotego powyżej 3,6 za euro może zjeść premię lub nawet wygenerować duże straty, gdyż opcja zacznie mieć wartość wewnętrzną. Im silniejszy spadek złotego - podobnie jak w ostatnich tygodniach - tym gorszy bilans z krótkiej opcji call.

Dla ułatwienia zrozumienia działania opcji nadmieńmy, że istnieje jeszcze możliwość wystawienia opcji put bądź nabycia opcji call. Daje to razem 4 różne profile, a dodawszy różnorodność cen wykonania, pozwala konstruować bardzo złożone strategie.

Dwie twarze strategii risk reversal

Niemałą pokusą dla przedsiębiorcy eksportującego może być chęć połączenia obu opcji w celu „ograniczenia” kosztu strategii. Cudzysłów pojawił się celowo, gdyż ta oszczędność może się okazać nie tylko złudna, ale i brzemienna w skutki. Załóżmy więc, że firma decyduje się zakupić opcję put na kurs wymiany EURPLN z ceną wykonania 3,3 zł i jednocześnie wystawić opcję call na tenże kurs ale z ceną wykonania 3,6 (obie opcje opiewają na jednakową ilość waluty, powiedzmy 1 mln euro). W sytuacji sprzed mniej więcej pół roku call z wykonaniem 3,6 na pewno był tańszy niż put z wykonaniem 3,3 (kurs EURPLN ocierał się o rejony 3,2-3,3).

Patrząc na słupki (1) i (2) z wykresu 1, widać, że firma poniesie mniejszy nakład na zbudowanie tej strategii (zwanej risk reversal), niż w przypadku zakupu samej opcji put. Profil wypłaty z kombinacji dwóch opcji z poprzedniego przykładu, będący zsumowaniem pojedynczych profili, przedstawiono na wykresie 2 (mówimy o bilansie w momencie wygaśnięcia opcji, gdyż alternatywnie można je zlikwidować w trakcie ich „życia” po cenach rynkowych lub oferowanych przez bank). Jest to przybliżenie się do strategii zerokosztowej, do której wrócimy poniżej.

Wykres 2. Bilans strategii risk reversal dla opcji z wykresu 1 (opracowanie własne)

Dopóki złoty by się umacniał, dopóty strategia dawałaby wymierne korzyści finansowe i byłaby dla firmy dobrodziejstwem (pozytywny doktor Jekyll). Zysk z risk reversal kompensowałby ubytek wyniku na działalności eksportowej (zakładając, że transakcje opcyjne zawarto w celu hedgingu a nie gołej spekulacji). Jednakże w przypadku silnego i trwałego osłabienia złotego kombinacja opcji z wykresu 2 zaczyna generować straty, rosnące liniowo w miarę dalszej deprecjacji rodzimej waluty. Tutaj ujawnia się posępny pan Hyde ciągnący za sobą kawalkadę zniszczenia. (Straty można było ograniczyć bardzo prosto: kupując niemal za bezcen opcję call z ceną wykonania wyższą niż 3,6.) Ktoś może powiedzieć: nic się przecież nie dzieje, bo ujemny bilans strategii jest przeciwważony wyższą rentownością eksportu dzięki tańszej złotówce. Szkopuł w tym, że popyt zagraniczny „siadł” z racji recesji, a kraje unijne są odbiorcami ok. 70 proc. naszego eksportu. Zatem toksyczna, druga twarz opcji może zniweczyć korzyści z organicznej działalności przedsiębiorstwa.

Co gorsza: pojawiają się sygnały o czysto spekulacyjnym charakterze zawieranych transakcji opcyjnych, a więc firmy dały się wciągnąć w zgubną machinę gry na dalsze umocnienie złotego. Decyzję wejścia na drogę hazardu ułatwiały tabuny przedstawicieli branży finansowej, wróżących kontynuację siły naszej waluty. Podobne działania miały miejsce niemal równocześnie u szczytu kampanii promującej hipoteczne kredyty denominowane we franku szwajcarskim, gdy ten notowany był po 2 zł. (Osoby te, jak również niektóre zagraniczne instytucje żywo zaangażowane w ten proceder, wówczas same pozbawiły się moralnego prawa do formułowania jakichkolwiek kolejnych prognoz na użytek masowy.) Ostrzegawcze głosy mniejszości jak zwykle ginęły pośród nadmiernego szumu nieodzownie towarzyszącego kluczowym punktom zwrotnym.

Zgubne pokusy

Mogły zaistnieć sytuacje, w których bank będący drugą stroną transakcji nakłaniał firmę do zbudowania powyższej strategii, kusząc niższymi kosztami (pomarańczowy słupek na wykresie 2). Bez odpowiedzi pozostanie pytanie, czy raczył uwypuklić firmie zagrożenia związane z silnym osłabieniem złotego? Poczucie bezpieczeństwa mogła wzmagać dość daleka cena wykonania wystawianej opcji call, bo przecież nikt nie wierzył, że nawet gdyby poszło coś nie po myśli, to złotówka aż tak mocno się osłabi.

Tymczasem wbrew woli większości i ku narastającej konsternacji spółek, balon na złotym i innych walutach rynków wschodzących pękł. Za namiastkę odpowiedzi na zadane pytanie, tudzież za miernik kompetencji zarządów niektórych firm niech posłużą ich załamane wyceny giełdowe i w skrajnych przypadkach wizja bankructwa. Niebawem wiele się dowiemy ze sprawozdań finansowych za ubiegły kwartał, podczas którego zamknięto z dużymi stratami część posiadanych opcji.

W powyższych rozważaniach nominały instrumentu bazowego były jednakowe dla obu elementów składowych strategii. Dodatkową pokusą dla nieuświadomionego przedsiębiorstwa i jednocześnie ważkim argumentem po stronie banku mogła być dalsza redukcja kosztów, aż do zera. Dochodzimy do strategii zerokosztowej, w której płacone i otrzymywane premie opcyjne znoszą się. Od strony księgowej wygląda to bardzo ładnie, ale zajrzyjmy co się za tym kryje, eksploatując omówiony przykład. Hipotetyczny bank może przekonać firmę, aby ta zechciała wystawić opcję call na większą ilość waluty (stopień asymetrii wycen call i put zależy wzajemnego położenia cen wykonania względem bazowego kursu wymiany w chwili zawierania transakcji). Wówczas płaska część profilu z wykresu 2 przesunie się do góry na poziom zerowy. O tyle samo podniesie się zyskowne ramię tego profilu, odpowiadające umocnieniu złotego. Ale nie ma nic za darmo: umocnienie obcej waluty generuje straty rosnące bardziej stromo. Aprecjacja euro o kilkadziesiąt groszy ponad przykładowe 3,60 może kompletnie zatopić firmę, gdyż opcje opiewają na setki tysięcy lub miliony jednostek waluty. (Są sygnały, że firmy mają zawarte umowy z kilkoma różnymi bankami).

Alternatywnym sposobem redukcji kosztu strategii opcyjnej jest zastosowanie innego typu opcji, gdyż omówione instrumenty waniliowe nie należą do najtańszych. Świat opcji przez kilka dekad przeszedł burzliwy rozwój, doprowadzając do powstania instrumentów o nieraz karkołomnie zawiłych profilach wypłaty. Dlatego zwykło się używać zbiorczego terminu: opcje egzotyczne. Poniżej pokrótce przybliżymy jedną dość popularną kategorię. 

Poszukiwanie tańszych rozwiązań: opcje barierowe

W atmosferze rosnącej niepewności zwiększa się zmienność cen, co ma istotne przełożenie na cenę opcji waniliowej. Remedium na wynikłą z tego drożyznę mogą stanowić tzw. opcje barierowe. Najprościej rzecz ujmując, są to opcje, które stają się waniliowymi tylko wtedy, gdy trajektoria ceny instrumentu bazowego dotknie bądź nie dotknie zapisanej w specyfikacji bariery (niekoniecznie jednej). Ten graniczny pułap może aktywować lub dezaktywować opcję, co obniża jej wycenę o dyskonto wynikające z istnienia dodatkowego warunku.

Możliwości tutaj jest wiele: opcja call lub put może być aktywowana (knock-in) /dezaktywowana (knock-out) po przebiciu bariery odpowiednio w górę (up) albo w dół (down). Stąd mamy np. knock-in call, knock-out put, opcje z dwiema barierami, itd. Oczywiście na wycenę wpływa położenie bariery względem ceny wykonania. Może się zdarzyć sytuacja, kiedy opcja call wygasająca powyżej swojej ceny rozliczeniowej nie wygeneruje płatności z racji braku aktywacji bariery, która była jeszcze wyżej.

Temat jest zbyt obszerny jak na niniejszy materiał, toteż w bieżącym kontekście przybliżmy na przykładzie opcję knock-in call. Jest to opcja kupna z barierą aktywującą. Przypuśćmy, że nabywca posiada taką właśnie opcję kupna (instrumentem bazowym jest kurs wymiany EURPLN w ilości np. 1 mln euro) z ceną wykonania 3,6 zł i barierą aktywującą na poziomie 3,7 zł. Oznacza to, że dopóki w czasie życia opcji euro nie podrożeje powyżej 3,7 zł, opcja nie zadziała nawet jeśli jest w cenie (in-the-money), tzn. kurs w dniu wygaśnięcia jest między 3,6 a 3,7. Przedział pomiędzy ceną wykonania a barierą można interpretować jako margines tolerancji dla ruchu ceny instrumentu bazowego. Aktywacja bariery czyni z opcji egzotycznej omówioną już opcję waniliową.

Zauważmy, że odsunięcie bariery dalej od ceny wykonania opcji knock-in obniża jej wartość, co może stanowić pokusę do większego zlewarowania pozycji. Jednocześnie daje to złudne poczucie spokoju, gdyż za znikome uznaje się prawdopodobieństwo osiągnięcia odlegle ustawionej bariery. Jednak gdy zostanie ona przebita, i to co gorsza na krótko przed wygaśnięciem opcji, wystawiający staje w obliczu nagłej straty, której wielkość liczona jest względem ceny wykonania.

Przeanalizujmy na konkretnej strategii, jakie korzyści i zagrożenia płyną z wykorzystania opcji barierowych. Rozważmy hipotetyczną firmę, która pod koniec lata ubr. nabywa waniliową opcję put na kurs EURPLN (opiewającą na pewien nominał X i wygasającą np. za 6 miesięcy) z kursem wykonania 3,3 zł. Podmiot zainteresowany jest strategią zerokosztową, zatem otrzymuje propozycję wystawienia dwóch opcji knock-in call na kwotę X każda, gasnących także za pół roku i z ceną wykonania 3,6. Przy czym jeden call posiada barierę aktywacyjną przy 3,7, a drugi przy 3,8 zł za euro. Całą strategię można uznać za bardziej skomplikowaną wersję risk reversal, a jej ostateczny bilans zależy od tego, czy naruszone zostaną bariery. Powstają 3 możliwe scenariusze, zobrazowane na poniższym wykresie.

Wykres 3. Bilans zmodyfikowanej strategii risk reversal z krótkimi opcjami egzotycznymi knock-in call (opracowanie własne)

Gdyby do wygaśnięcia opcji złoty pozostawał silny lub osłabił się nie wyżej niż do 3,7 - wtedy firma wyszłaby zwycięsko z transakcji (zarabia lub nic nie traci, gdyż wystawione calle nie zadziałały). Wyznaczenie szczytu słabości PLN w przedziale między 3,7 a 3,8 aktywuje niższą barierę i gdyby kurs tam pozostał to powstaje nieznaczna strata (czerwony fragment wykresu). Natomiast przekroczenie wyższej bariery uaktywnia drugiego calla, a wraz z dalszym osłabieniem złotego strata narasta bardziej stromo, jako że w grze jest już nominał podwojony (w umownej kwocie 2X).

Oczywiście można dowolnie komplikować powyższe profile, zadając inne ceny rozliczenia, inne bariery, różne nominały dla poszczególnych opcji, wreszcie sięgając po odmienne klasy opcji (binarne, azjatyckie, kwantylowe, itd.). Głównym celem rozważań było unaocznienie zagrożeń płynących z niezrozumienia działania zbudowanych strategii.

Epilog dopisze życie

Jest już pierwsza złowroga jaskółka problemów wynikłych wskutek opcyjnej spekulacji. 16 stycznia br. Odlewnie złożyły wniosek o upadłość, gdyż straty z opcji przewyższyły majątek spółki. Niepewność co do tego, gdzie zaatakuje umowny pan Hyde ukryty w opcjach powoduje stadną niechęć do segmentu małych akcji. Tym bardziej, że zbliża się sezon publikacji wyników polskich spółek za przyprawiający o dreszcze ostatni kwartał 2008 r. Przypuszczalnie nastąpią dalsze bankructwa (niekoniecznie spółek publicznych), co rykoszetem odbije się na bankach, które będą mieć niewielkie szanse egzekucji zawartych umów, nie mówiąc już o nadwątlonej reputacji.

Ten ogólny dyskomfort zostaje niestety zwiększony za sprawą dużej zmienności notowań złotego (usilne rządowe zamiary wepchnięcia do wąskiego korytarza ERM2 są teraz całkowicie niezrozumiałe). Przede wszystkim jednak, ogromnych strat o nieznanym jeszcze rozmiarze można było uniknąć, gdyby kontrakty opcyjne zawierano w celu faktycznego zabezpieczenia wyniku operacyjnego. Tymczasem koktajl trzech składników: nieznajomości inżynierii finansowej po stronie firm, ich nieodpowiedzialnej spekulacji na milionowe kwoty oraz niedoinformowania o ryzyku przez instytucje finansowe będące drugą stroną tych umów może mieć potężną siłę rażenia nie tylko w sferze mikroekonomicznej. Masowe zamykanie stratnych pozycji władne jest wywołać dalsze osłabienie złotego na zasadzie sprzężenia zwrotnego, czyli kłopoty w skali makro.

Nawiasem mówiąc, dziś dla odmiany panuje histeria antyzłotowa, czyli znajdujemy się na przeciwległym biegunie spekulacyjnej machiny. Oczywiście trudne czasy jeszcze w dużej mierze przed nami, ale na horyzoncie mogą już kiełkować dobre okazje dla eksporterów do skutecznego, długoterminowego hedgingu na rynku walutowym, choćby z użyciem opcji.

Pozytywem płynącym z gwałtownych wahań kursów walutowych jest możliwość wielkiego pomnożenia kapitału przez graczy indywidualnych. Charakterystyka opcji podpowiada, że obecnie najlepiej jest zajmować wyłącznie pozycje długie. Godne polecenia są tutaj strategie typu: strangle, straddle, strip, strap choćby z kilkutygodniowymi terminami wygaśnięcia. Bogatsi o świadomość istnienia przyczajonego pana Hyde'a, który w kilka tygodni zniweczył wieloletni dorobek biznesowy niejednej firmy, możemy przy umiejętnym użytkowaniu opcji wykrzesać doktora Jekylla z walizką pieniędzy.

I takie właśnie równomierne wyważenie między korzyściami a zagrożeniami powinno być dążeniem wszystkich mediów. Ukazywanie tego tematu w krzywym zwierciadle może na długi czas podkopać popularność rynku instrumentów pochodnych oraz rozwój dobrze pojętych metod zarządzania ryzykiem. Natomiast „toksyczne” może się okazać wszystko, co jest używane nieodpowiedzialnie, tudzież bez umiaru.

Bartosz Stawiarski, Wealth Solutions