Fakty i mity na temat lokat strukturyzowanych

Maciej Kossowski, Wealth Solutions

• Mit 1. Lokaty strukturyzowane to inwestycja dla ostrożnych - dają zarobić maksymalnie kilkanaście procent rocznie przy zachowaniu gwarancji kapitału.

Nie ma takiej reguły. Lokata strukturyzowana może być inwestycją o znacznie większym potencjale zysku niż np. fundusz akcji. Wszystko zależy od tego jak zostanie skonstruowana. Jeśli inwestor chce mieć pewność zwrotu kapitału po 2 latach i jednocześnie szansę na 100 czy 200 proc. zysku będzie to oczywiście mało realne. Jeśli natomiast zaakceptuje możliwość straty np. 10 proc. kapitału i jednocześnie ulokuje środki na 4 czy 5 lat wówczas możliwości są znacznie większe. Dzięki obniżeniu poziomu gwarantowanego kapitału i wydłużeniu okresu inwestycji zwiększa się kwota, za którą bank może kupić opcję. Im droższa opcja tym większa szansa na wysoką stopę zwrotu.

Dobrym przykładem jest polisa inwestycyjna Expander Top Nieruchomości, gdzie w okresie 5-letnim zaoferowana została gwarancja kapitału na poziomie 90 proc. Dzięki temu kwota na zakup opcji była na tyle wysoka, że możliwe było skonstruowanie bardzo ciekawego mechanizmu „mrożenia” najwyższych stóp zwrotu osiągniętych w całym okresie trwania lokaty. W tym przypadku inwestycję oparto o indeksy europejskich i japońskich spółek z branży nieruchomości. Jeśli indeksy te wzrosną np. po 2 latach o 40 proc., a potem do końca trwania lokaty będą spadać inwestor ma gwarancję zachowania do końca zysku na poziomie 36 proc. (97% partycypacji w 40% stopie zwrotu) – najwyższej osiągniętej stopy zwrotu. Tego typu mechanizm oczywiście znacząco zwiększa szansę na osiągnięcie wysokiego zysku na zakończenie lokaty.

W ekstremalnym przypadku lokata strukturyzowana może składać się z samych opcji i nie zapewniać żadnej gwarancji kapitału. Zbliżamy się wówczas do hazardu: można stracić wszystko lub zyskać wielokrotnie więcej niż zaangażowany kapitał.

• Mit 2. Jeśli zysk z lokaty strukturyzowanej zależy od jakiegoś indeksu giełdowego to na pewno ten zysk będzie niższy niż wzrost indeksu. A to, dlatego że gwarancja kapitału kosztuje i bank musi to sobie odrobić „obcinając” zysk.

Nie ma takich ograniczeń. Oczywiście jeśli ktoś chce mieć pewność, że na krótkoterminowej lokacie zarobi tyle o ile wzrośnie w tym czasie WIG20 przy jednoczesnej gwarancji kapitału to jest to niewykonalne. Gdyby jednak taka lokata została założona np. na 7 lat wówczas byłoby to możliwe, a być może zysk mógłby wynieść nawet więcej niż stopa zwrotu z indeksu w tym czasie.

W polskich realiach dominują lokaty krótko- i średnioterminowe dlatego z reguły mamy do czynienia z „obcinaniem” zysku. Są jednak wyjątki. Na przykład w większości funduszy zamkniętych KBC TFI (to nic innego jak właśnie produkty strukturyzowane) wskaźnik udziału w zmianie danego indeksu wynosi z reguły przynajmniej 100 proc. Na przykład w funduszu KBC Europejski FIZ inwestor po 5 latach uzyska 110 proc. wzrostu wartości koszyka 30 europejskich spółek przy jednoczesnej gwarancji kapitału.

• Mit 3. Z lokaty strukturyzowanej nie można wycofać pieniędzy przed terminem a jeśli jest to możliwe to wiąże się z wysokimi kosztami.

Wszystko zależy od konstrukcji oferty. Lokata strukturyzowana składa się z obligacji i opcji. Inwestor wypłacając wcześniej pieniądze powinien więc dostać ekwiwalent rynkowej wartości obu tych instrumentów. Obecnie w wielu ofertach tak to właśnie wygląda. Do niedawna większość lokat strukturyzowanych - szczególnie tych oferowanych w formie polis na życie - miała wbudowane opłaty karne za przedterminową wypłatę. Jednocześnie kwota jaką otrzymywał inwestor nie była w żaden sposób zależna od faktycznej wartości wspomnianych instrumentów finansowych ale kalkulowana jako początkowa składka pomniejszona o prowizję (często rzędu przynajmniej kilkunastu procent). Takie rozwiązanie jest oczywiście krzywdzące dla inwestora, który wpłacając środki kupił pośrednio obligacje łącznie z opcją i powinien móc odzyskać ich równowartość w razie przedterminowej wypłaty. Na szczęście w coraz większej liczbie nowych ofert – także „opakowanych” w polisę - oddaje się już inwestorowi wartość obligacji i opcji.

Mechanizm jest więc prawidłowy jednak jest to mało komfortowe rozwiązanie dla instytucji finansowych. Problem pojawia się wtedy, gdy doradca finansowy czy pracownik banku chce wytłumaczyć dociekliwemu klientowi na jaką kwotę będzie mógł liczyć wycofując środki przed terminem. Słowem: czy gdy indeks na którym oparta jest lokata wzrośnie o 30 proc. w ciągu roku to czy będzie można z takim zyskiem wycofać środki? Osobom kontaktującym się z klientami z reguły brakuje wiedzy, by dokładnie to wyjaśnić.

Inwestor powinien odzyskać wartość obligacji oraz wartość opcji. Wartość obligacji można wyliczyć lub oszacować w dosyć prosty sposób –drożeje ona mniej więcej liniowo do poziomu 100 na koniec trwania inwestycji (lub do innego poziomu jeśli gwarantowany jest kapitał na niższym poziomie). A więc w dwuletniej lokacie gdzie na obligacje przeznaczono 90 ze 100 zł obligacja będzie po roku warta mniej więcej 95 zł.

Wartość opcji zmienia się w bardziej złożony sposób. Jeśli lokata strukturyzowana ma dawać zysk w miarę wzrostu jakiegoś indeksu wówczas ten wzrost będzie podnosił także wartość opcji. Pojawia się wówczas tzw. wartość wewnętrzna opcji. Poza tą wartością, wynikającą z faktu, że sprawdza się scenariusz który obstawiliśmy, opcja ma także tzw. wartość czasową. Jest ona wycenionym w pieniądzu prawdopodobieństwem, że dany scenariusz nadal będzie realizowany – np. że dany indeks nadal będzie drożał.

W trakcie trwania inwestycji może więc dojść do sytuacji, że inwestor będzie miał do zrealizowania znaczący zysk dzięki temu, że dany indeks gwałtownie wzrośnie. Mimo więc, że obligacja nie osiągnie jeszcze wartości końcowej (zamiast 100 będzie np. warta 95 zł) opłacalne będzie wycofanie się z inwestycji wcześniej.

• Mit 4. Lokata strukturyzowana musi być skomplikowana, bo składa się ze "skomplikowanych opcji".

Wiele lokat ma rzeczywiście dość złożone konstrukcje. Finalne stopy zwrotu wyliczane są wg rozbudowanych wzorów co może zniechęcać inwestorów. W praktyce klienci opierają się więc na uproszczonych analizach prezentowanych przez pracowników instytucji finansowych. Często te uproszczenia są zbyt daleko idące i w efekcie inwestor kupuje nie taki produkt jak mu się wydawało.

Najczęstszym mechanizmem stosowanym w lokatach strukturyzowanych jest tzw. opcja azjatycka, której cechą jest uśredniania osiągniętych stóp zwrotu. Załóżmy, że mamy 3-letnią lokatę opartą na indeksie WIG20. W czasie trwania lokaty indeks rośnie np. o 50 proc. Czy tyle zarobi inwestor? Jeśli zastosowana zostanie opcja azjatycka, zysk będzie policzony jako średnia z wartości tego indeksu w określonych dniach. Gdyby były to ostatnie dni poszczególnych kwartałów wówczas będzie to 12 obserwacji. Po takim uśrednieniu może się okazać, że klient zarobił jedynie 30 proc., podczas gdy indeks zyskał wspomniane 50 proc.

Dodatkowo, stosowany może być tzw. wskaźnik partycypacji, a więc udziału w zysku.  Gdyby w tym przypadku wyniósł on 0,7 wówczas finalna stopa zwrotu z takiej lokaty wyniesie 0,7 x 30 proc. czyli 21 proc. W efekcie, mimo wzrostu indeksu WIG20 o 50 proc., inwestor zarabia jedynie 21 proc. Dobrym przykładem jest tutaj fundusz GE Money Zabezpieczonej Inwestycji Max z Ochroną Kapitału. Zastosowano tam uśrednianie kwartalne oraz wskaźnik partycypacji, który miał wynieść od 50 do 100 proc. (dokładna wartość ustala się w takim przypadku po zakończeniu przyjmowania wpłat).

Przy okazji warto zwrócić uwagę, że wskaźnik partycypacji nie jest z góry określony, lecz podany w przedziale (w tym przypadku bardzo szerokim). To kolejne bardzo często spotykane rozwiązanie. Wynika to stąd, że instytucja finansowa która zbiera pieniądze w ramach lokaty strukturyzowanej nigdy nie wie dokładnie ile będzie kosztować opcja w momencie jej zakupu, a więc po zakończeniu subskrypcji. W efekcie inwestor nie wie zatem jakie parametry będzie miała jego inwestycja - ryzyko związane ze zmiennością cen opcji jest przerzucane na klienta. Wyjściem z tej sytuacji jest ustalenie partycypacji na z góry określonym poziomie. Zmiennym parametrem musi być wówczas poziom wynagrodzenia instytucji finansowej wbudowanego w lokatę. Z oczywistych względów jest to rozwiązanie stosowane bardzo rzadko. Przykładem jego zastosowania są fundusze z serii FreeProfit oferowane przez Fortis Bank oraz polisa inwestycyjna Biała Lokomotywa, czy też Kameleon  przygotowana przez Wealth Solutions.

Jak widać nic nie stoi więc na przeszkodzie, by lokata strukturyzowana była banalnie prosta i działała np. według zasady, że po jej zakończeniu inwestor dostanie dokładnie tyle o ile wzrośnie dany indeks giełdowy czy cena akcji. Stosuje się wówczas tzw. opcję europejską, której cena jest oczywiście wyższa niż azjatyckiej. Należy sobie zdawać sprawę, że wszelkie dodatkowe komplikacje stosowane przez banki służą z reguły temu, by obniżyć cenę opcji (czytaj: zmniejszyć potencjał zysku inwestycji). Częściowo „winni” są temu klienci, którzy oczekują, że na krótkoterminowej lokacie będą w stanie uzyskać jednocześnie gwarancję kapitału i szansę na bardzo wysoki zysk.

• Mit 5. Bank nie pobiera prowizji od wpłaty na lokatę strukturyzowaną więc jego zyskiem pewnie będzie to co „obetnie” z mojego zysku – zamiast zarobić 50 proc. zarobię np. 40 proc.

„Struktury” działają zupełnie inaczej. Prowizja jest wbudowana w samą lokatę. Wróćmy do przykładu opisanego na wstępie, kiedy to stworzyliśmy lokatę 3-letnią o gwarantowanym kapitale. Na opcję można było wówczas wydać 15 zł (85 zł poszło na obligację). Właśnie z tej kwoty potrącona zostanie prowizja. Co ciekawe, inwestor nie wie w jakiej proporcji wspomniana kwota dzielona jest na prowizję dystrybutora i opcję. Żadne przepisy nie nakazują bowiem prezentowania elementów składowych „struktury”.

Poziom kosztów oczywiście wypływa jednak na parametry inwestycji. Jeśli opcja kupiona zostanie za 10 zł (5 zł to prowizja) wówczas potencjał zysku będzie niższy niż wówczas, gdyby prowizja wyniosła 2 zł a 13 zł zostało przeznaczone na opcję. W sytuacji, gdy kolejne lokaty wprowadzane na rynek są niepowtarzalne inwestor nie ma jednak szansy porównać wpływu kosztów na parametry oferty. Byłoby to możliwe tylko wówczas, gdyby na rynku pojawiły się dwa rozwiązania stworzone wg identycznego mechanizmu ale z różnymi parametrami.

Pierwszym na polskim rynku produktem stworzonym celowo jako znacznie poprawiona wersja istniejącego wcześniej rozwiązania jest polisa inwestycyjna Biała Lokomotywa przygotowana przez Wealth Solutions wspólnie z Towarzystwem Ubezpieczeń Allianz Życie Polska.

• Mit 6. Inwestując w lokaty strukturyzowane oparte o indeksy giełdowe lub spółki nie możemy liczyć na wypłatę dywidendy.

W wielu przypadkach tak będzie. Lokaty strukturyzowane oparte są najczęściej na cenowych (nie dochodowych) indeksach giełdowych. Bank, który wystawia opcję w formie zabezpieczenia kupuje akcje spółek wchodzących w skład danego indeksu. Jeśli więc spółki te wypłacą dywidendy trafią one do banku. Wyjściem jest oparcie lokaty strukturyzowanej o indeks dochodowy (total return). W takim indeksie dywidenda jest reinwestowana, a więc stopa zwrotu z indeksu będzie wyższa o stopę dywidendy. Warto jednak dodać, że opcja wystawiona na indeks dochodowy będzie znacznie droższa niż opcja wystawiona na indeks cenowy, więc parametry lokaty strukturyzowanej mogą być gorsze.

• Mit 7. Produkty strukturyzowana obarczone są bardzo wysokimi opłatami.

Może tak być, lecz nie jest to ogólna zasada. W artykule zamieszczonym w dzienniku Financial Times czytamy: „Wachovia Corp. Oferowała lokatę strukturyzowaną dla osób, które stawiają na kontynuację spadków na rynku nieruchomości. Lokata obarczona jest opłatą wstępną w wysokości 2,25 proc.”. Tekst dotyczy przede wszystkim wysokich opłat w produktach strukturyzowanych i ten przykład ma być jedną z ilustracji tezy autora. Tymczasem fundusz akcji obarczony jest często opłatą wstępną w wysokości 4-5 proc. oraz kosztami potrącanymi co roku z aktywów na poziomie 2-3 proc. (w polskich realiach nawet 5 proc.).

Oczywiście produkty strukturyzowane są innym typem inwestycji – nie wymagają aktywnego zarządzania. Po ich uruchomieniu nie wymagają dodatkowej obsługi. W efekcie prowizje powinny być oczywiście znacznie niższe niż w aktywnie zarządzanych funduszach. Podstawowym problemem w przypadku produktów strukturyzowanych nie jest wysokość prowizji ale fakt, że są one ukryte, ich wysokość nie jest podawana do wiadomości inwestora. W efekcie nie ma standardów co do wysokości wspomnianych kosztów – część instytucji pobiera bardzo wysokie opłaty, a część niskie. Inwestor we własnym zakresie nie jest w stanie ocenić tych kosztów – musiałby znać zasady wyceny opcji zastosowanych w lokacie i dodatkowo znać wewnętrzne procedury danego banku.

Taka sytuacja sprawia, że zawsze znajdą się dystrybutorzy, którzy zdecydują się na obciążanie produktów bardzo wysokimi prowizjami co psuje parametry oferty (obniża jej potencjał zysku) i psuje w efekcie wizerunek całego segmentu rynku. Dlatego koniecznie jest przyjęcie ogólnych standardów dotyczących ujawniania poziomu prowizji opłat i jest to zadanie dla regulatora rynku finansowego. W niektórych krajach (USA, Szwajcaria, Finlandia, Niemcy) porządkowaniem rynku produktów strukturyzowanych zajmują się organizacje branżowe. Nigdzie jednak problem przejrzystości produktów nie został do końca rozwiązany.