A jeśli FED nie obniży stóp?

Bartosz Stawiarski, Wealth Solutions

Jeden miesiąc pożogi na rynkach finansowych wystarczył by doszło do diametralnej zmiany oczekiwań co do działań amerykańskiego banku centralnego. Jeszcze u progu lata utrzymujące się napięcia inflacyjne niosły ryzyko podwyżki głównej stopy dolarowej. Tymczasem kredytowy defekt zaistniały zamiast "summer rally" wywołał gęstą atmosferę nacisku na FED, aby poluzował politykę monetarną celem zapobieżenia kryzysowi. Obecnie rynki przyjęły obniżkę w dniu 18 września za pewnik, ale czy słusznie?

Przypomnijmy, że w reakcji na sublimujące miliardy dolarów z segmentu kredytów hipotecznych gorszej jakości FED zdecydował się 17 sierpnia spontanicznie obniżyć stopę dyskontową o 50 pb do 5,75 proc. Celem tego zabiegu było ulżenie sektorowi finansowemu, postawionemu pod ścianą w obliczu wysychającej płynności. Pod koniec sierpnia na rynkach zagościło kruche odreagowanie, tymczasem równolegle wykształcił się głośny front nacisku na władze monetarne USA. "Stopy muszą być obniżone" - grzmią zewsząd różne kręgi opiniotwórcze.

Immanentną cechą rynków giełdowych jest dyskontowanie przyszłych wydarzeń. Jaskrawym przykładem takiego zachowania było grzanie kursów wielu dużych korporacji, które typowano do przejęcia pośród panującej od ponad roku manii megaakwizycji. Gdy linia kredytowa na lewarowane (i coraz bardziej absurdalne pod względem ekonomicznym) przejęcia zaczęła wysychać, nadzieje na mariaże prysły, spuszczając nieco powietrza z nadmuchanych wycen. W taki sposób po raz kolejny realizuje się uniwersalne hasło "kupuj plotki, sprzedawaj fakty". Trzeba dodać, że zarówno przesadne dyskontowanie, jak i jego zupełny brak są dla rynków w ostatecznym rozrachunku niekorzystne. Przykładem zgubnego braku dyskontowania przyszłości była uporczywa ignorancja przez amerykańskie giełdy rodzącego się już od początku 2006 r. kryzysu w branży nieruchomości oraz ogólnego wytracania dynamiki PKB.

Końcówka wakacji upłynęła na kreśleniu przez giełdy nerwowej korekty wzrostowej po dotkliwej fali spadków. Duża w tym właśnie zasługa zdyskontowanej obniżki stopy funduszy federalnych na posiedzeniu FED za niecałe 2 tygodnie. Tymczasem pośród ostatnich zawirowań zagrożenia inflacyjne wcale nie minęły, a tylko zostały chwilowo zakrzyczane.

Oczywiście ze spadkiem cen nieruchomości w USA dyskutować nie sposób. W skali całego kraju przecena wyniosła 3,2 proc. rok do roku i niewiele ryzykując można postawić duże pieniądze, że to jest dopiero początek kilkuletniej bessy w tym segmencie. (Argumentacja za takim scenariuszem, choć wybiega poza temat tego felietonu, jest silna i warta krótkiego przytoczenia: rekordowy nawis podaży w agencjach nieruchomości, cofnięcie się popytu, bankowe zajęcia niespłacanych mieszkań, wyeliminowanie z rynku nabywców z klasy subprime poprzez zaostrzenie kryteriów kredytowania.) Elektronika również ma tendencje do tanienia zgodnie z prawami postępu technologicznego.

Ale są artykuły wszem i wobec niezbędne do funkcjonowania i egzystencji. A te jak na złość nie chcą tanieć, ba: znacznie drożeją. Listę otwierają surowce strategiczne dla energo(nad)chłonnej gospodarki amerykańskiej: ropa naftowa oraz olej opałowy (sezon zimowy już na horyzoncie). Cena baryłki ropy powróciła w okolice 76 dolarów, czyli bliskie sąsiedztwo wieloletnich szczytów. Olej opałowy również niemal testuje rekordy ustanowione przez dwa piki z 2005 i 2006 r. w okolicach 2,15 dol. za 1000 baryłek (na taką objętość opiewa kontrakt z giełdy NYMEX).

Druga klasa aktywów to tzw. soft commodities, czyli surowce pochodzenia roślinnego i zwierzęcego. Galopada cen surowców rolnych jest powodem do zmartwień w skali globalnej. Pszenica od wiosny zdrożała dwukrotnie (trzykrotnie od końca 2005 r.), bijąc rekordy półwiecza. Szybują także pozostałe zboża, co jest skutkiem nie tylko klęsk naturalnych, ale i zwiększonego popytu z niemal 3-miliardowej Azji. Moda na biopaliwa wywindowała ceny kukurydzy, a zwiększenie jej areałów odbyło się kosztem soi, która siłą rzeczy także musiała podrożeć (ponad 80 proc. w skali roku). Droższe stało się żywienie inwentarza, zatem skoczyły ceny mięs oraz produktów pochodzenia zwierzęcego (mleko i masło). Wiele wskazuje, że do nowej fali wzrostowej zbierają się m. in. kawa, kakao tudzież sok pomarańczowy. Wszystkie te produkty w postaci mniej lub bardziej przetworzonej lądują w koszyku zwykłego konsumenta, który chcąc nie chcąc musi akceptować wyższe ceny żywności. A to - do pary z drogimi surowcami przemysłowymi - nie pozwala oczekiwać trwałego spadku inflacji. Są to zatem silne argumenty przeciw obniżce stóp, tym bardziej że stopy realne (skorygowane o inflację) są dość niskie.
Jest całkiem możliwe, że FED dowodzony przez Bena Bernanke ugnie się pod medialną presją i 18 września obniży stopy. Ale taki przepis na ratowanie gospodarki przy każdej okazji większego zawirowania na giełdach jest krótkowzroczny. Ewentualna obniżka stóp już teraz niesie liczne zagrożenia. Po pierwsze, dolar od dawna będący w tarapatach straci jeszcze bardziej, gdyż będzie mniej dochodowy. To dodatkowo podniesie ceny importu, również z Chin, które swoją drogą niedługo boleśnie odczują wymykającą się spod kontroli inflację (CPI za lipiec wynosi 5,6 proc. rdr, czyli najwięcej od 10 lat). Zmaleje również atrakcyjność amerykańskiego długu w oczach zagranicznych instytucji finansowych. Po drugie, nadmierne obniżki stóp z czasów Greenspana generowały nadpłynność, stabilizując sytuację za cenę stworzenia zalążków inflacji, bąbli spekulacyjnych i przyszłych kryzysów. Dalej, pojęcie niezależności banku centralnego można będzie umieścić w kategorii science fiction. Wreszcie czwarty czynnik jest natury psychologicznej: inwestorzy utwierdzą się w niebezpiecznym przekonaniu zrodzonym właśnie podczas ery Greenspana, że bank centralny będzie zawsze spieszył rynkom na pomoc z odpowiednim zastrzykiem gotówki niczym dawka morfiny kojąca bieżące bolączki.

A jeśli jednak FED nie obniży stóp procentowych? Cóż, na pewno nastąpi rozczarowanie, a notowania giełdowe okryją się sporymi minusami. W niejednym przypadku nastąpi konstatacja, że powrót do agresywnych funduszy inwestycyjnych okazał się przedwczesny. Będzie narzekania co niemiara i zapewne B. Bernanke jako naukowiec usłyszy krytykę za brak wyczucia rynku. FED powinien wyciągać wnioski z poprzednich błędnych decyzji (zbyt długie utrzymywanie stóp na rekordowo niskim poziomie 1 proc. aż do połowy 2004 r.). W Europie falstartu nie chce popełnić także Bank Anglii, który dziś (6 września) nie obniżył stopy funtowej. Pochopna obniżka stóp latem 2005 sprowokowała lawinę zadłużania gospodarstw domowych i jeszcze bardziej wzmogła spekulację na brytyjskich nieruchomościach, których ceny - zwłaszcza w Londynie - w najbliższych kwartałach czeka niechybne załamanie (i docelowo kiedyś obniżka stóp), ale to jest temat na odrębny materiał.

Prędzej czy później stopy dolarowe zostaną obniżone, gdyż takie są prawa cykli ekonomicznych, że po długim i nazbyt beztrosko kredytowanym okresie ekspansji przychodzi stagnacja lub nawet recesja. Jednak jak pokazuje początek 2001 r., giełdowa radość z obniżek stóp jest krótkotrwała, gdyż posunięcie to wymuszone jest przez duet "dekoniunktura - bessa".